科創(chuàng)板如何吐故納新？

據了解，科創(chuàng)板核心制度設計已進入公開征求意見前的關鍵時期。在此節(jié)點，仔細研究海外同類資本市場制度設計中的經驗，擇其精華而用之，究其在試錯中發(fā)現(xiàn)的教訓而避之，應當是必要且有益的。

在看待海外市場特別是美國市場制度設計之時，各方還須牢記五個字：我們不一樣。

一是，美國市場有成熟而強大的司法體系，以集團訴訟為代表，對企業(yè)上市過程中的違法行為追責效率高、力度大、救濟到位。

二是，美國投行有通過長期市場競爭形成的、嚴厲的聲譽約束機制，投行利益與客戶利益高度綁定，從而強烈約束投行的短期行為。

三是，美國市場有眾多成熟的、長期的機構投資者，它們在基本面研究、定價、公司治理和交易過程中發(fā)揮著專業(yè)作用。

四是，美國市場的律師、會計師等中介機構，通過殘酷的市場競爭，鍛煉出了內生的、專業(yè)的自我約束能力。

在規(guī)律與發(fā)展階段之間，我們還要上下求索。

一個市場就像一個湖泊，有進有出方能永葆生機。尤其是將試點注冊制的科創(chuàng)板，市場化的上市機制和高新技術行業(yè)的激烈競爭勢必帶來企業(yè)的有進有出。因此，更為高效、合理、穩(wěn)妥的退市制度無疑是科創(chuàng)板高配的必選項。

“有進有退”的機制保證了上市公司整體質量。在即將迎來的科創(chuàng)板中，科技型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)是上市主體，這些公司的發(fā)展模式、會計盈利及上市標準等方面與傳統(tǒng)企業(yè)大不相同，亟須健全完善與之匹配的退市機制，以保證科創(chuàng)板上市公司整體質量，保障投資者權益。

成熟市場退市機制有共同點

從國際經驗來看，在成熟資本市場，上市公司退市是一種常態(tài)。紐交所、納斯達克、倫交所等交易所的年均退市公司數(shù)量在200家左右。數(shù)據顯示，2007年至2018年10月期間，倫交所、納斯達克的退市率分別達到9.5%、7.6%。

對比紐約證券交易所、納斯達克和我國香港交易所的退市機制，可以發(fā)現(xiàn)許多共同點。

一是退市標準多元化。3家交易所設立的退市標準均包括定量標準與定性標準。而且，紐交所與納斯達克的定量標準分為股東數(shù)量、凈利潤等多套標準，這賦予了交易所較大的裁量權和靈活性，可以多方面地保證上市公司質量與維護投資者權益。

二是退市流程清晰完善，且給予上市公司申訴權利。在退市流程里，3家交易所均設立了退市公司的申訴復核環(huán)節(jié)，納斯達克還會給予退市公司寬限期，以對違反規(guī)則的行為進行整改，維護了公司的上市資格。

三是配套的投資者保護制度完備成熟。美國和我國香港地區(qū)均設有嚴密的法律法規(guī)體系、系統(tǒng)的投資者保護機構體系，此外，美國的集體訴訟制度和我國香港地區(qū)的準司法保護也強有力地維護了投資者權益。

以納斯達克市場為例，納斯達克分別制定了不同的持續(xù)上市標準。一是交易類指標，包括公眾持股數(shù)量、持股市值、做市商數(shù)量等；二是持續(xù)經營指標，包括收入、資產規(guī)模、股東權益等；三是合規(guī)性指標，包括信息披露、獨立董事、審計委員會等要求。其中，前兩類為定量指標，后一類為定性指標，主要從公司內部治理進行規(guī)定。當上市公司未滿足持續(xù)上市條件，即觸發(fā)退市。

但納斯達克在執(zhí)行退市制度上并非一成不變，在2001年、2008年等市場大跌形勢下，納斯達克曾暫停執(zhí)行最低市值和最低報價指標。

炒概念被退市美股有案例

一起納斯達克市場近期發(fā)生的強制退市案例對于A股市場中常見的蹭熱點、炒概念現(xiàn)象頗有值得借鑒之處。

Long Blockchain原名“Long Island Iced Tea Corp（長島冰茶公司）”，成立于2011年，是一家新澤西飲料廠商。2017年，由于市值過低，納斯達克曾于10月向其發(fā)布退市警示，該公司于12月下旬更名為Long Blockchain Corp，將業(yè)務重心轉向基于區(qū)塊鏈技術的相關業(yè)務。該消息公布后，Long Blockchain股價曾一日暴漲183%，股價由2美元升至15美元，市值一度達到6740萬美元。

但隨后公司股價一路下跌，徘徊在3美元左右，市值不到3500萬美元。2018年2月15日，納斯達克上市資格部門通知該公司，由于公司市值無法連續(xù)10天高于3500萬美元，決定將該公司股票退市。該公司于3月22日的聽證會上提出上訴，但聽證會小組選擇支持退市決定。4月12日，Long Blockchain Corp從納斯達克退市，其股票轉至場外市場進行交易。Long Blockchain Corp被強制退市主要由于未滿足持續(xù)上市標準中的股票市值條件，且公司通過更名方式，借助區(qū)塊鏈概念炒作股票，最終被要求強制退市。

仙股現(xiàn)象源于退市力度不夠

近年來，我國香港市場尤其是創(chuàng)業(yè)板市場中的仙股現(xiàn)象頗受詬病，這與其退市制度力度不夠、退市公司數(shù)量偏少、優(yōu)勝劣汰作用不夠明顯有關。

2008年至2018年11月期間，《香港交易所市場資料》披露主板與創(chuàng)業(yè)板累計退市213家，其中主板94家，創(chuàng)業(yè)板（含轉板除牌）119家。從趨勢上看，受2008年金融危機沖擊，當年退市家數(shù)異常增長，此后，2009至2014年間，港交所退市家數(shù)較為平穩(wěn)，年均15家左右，退市率不足1%，而納斯達克、紐交所同期年退市率均超過6%。

港股上市公司退市數(shù)量較少的原因有三個方面。一是上市公司缺少自愿退市的意愿。由于香港證券市場層次中未有類似美國OTCBB、粉單等場外市場，因此這類公司往往在退市后股份缺乏場外流通場所，很難吸引資本參與重組，為數(shù)不少的公司最終進入破產清算程序，股份價值歸零，投資者利益受到嚴重侵害。因此，即使喪失持續(xù)經營能力，大多數(shù)公司仍選擇以“仙股”的形式繼續(xù)留在證券市場，而不愿意退市。

二是港交所退市標準中的量化指標偏少。港交所《上市規(guī)則》中退市觸發(fā)條件原則性規(guī)定多，數(shù)量標準相對偏少。強調對公司主營業(yè)務與資產狀況持續(xù)上市能力的動態(tài)監(jiān)管，而對公司經營結果（例如年度盈利或者虧損）不設量化標準，除非該上市公司財務狀況惡化構成對股東利益的嚴重威脅，如公司出現(xiàn)財政年度資不抵債等情形發(fā)生。

三是強制性退市實施的阻力較大。相比私有化和被收購，強制退市對于上市股份持有人來說意味著證券上市價值的歸零，因此香港監(jiān)管部門在退市流程中面臨來自投資者與輿論的巨大壓力。現(xiàn)實中，被強制退市的公司大多為經營狀況出現(xiàn)嚴重問題、陷入重大糾紛或者公司管理層涉嫌嚴重經濟犯罪。