險(xiǎn)資股權(quán)投資“松綁” 引VC/PE“雙GP模式”猜想

銀保監(jiān)會(huì)近日發(fā)布《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》（簡(jiǎn)稱(chēng)《征求意見(jiàn)稿》）。中國(guó)證券報(bào)記者了解到，保險(xiǎn)資金“松綁”或?qū)⒃谝欢ǔ潭壬细淖僔C/PE機(jī)構(gòu)的募資格局。不過(guò)，由于保險(xiǎn)資金投資股權(quán)存在一定門(mén)檻，部分成立較晚的投資機(jī)構(gòu)可能會(huì)被“拒之門(mén)外”。

業(yè)內(nèi)人士表示，在滿足相關(guān)條件的情況下，未來(lái)保險(xiǎn)公司和基金管理人作為雙GP（普通合伙人）合作設(shè)立直投基金或?qū)⒊蔀橹髁髂Ｊ街?。此外，《征求意?jiàn)稿》要求母基金的交易結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單明晰，不得包括其他母基金，因此保險(xiǎn)資金投資母基金的模式尚待進(jìn)一步觀察。

機(jī)構(gòu)反應(yīng)不一

《征求意見(jiàn)稿》出臺(tái)一周，多位受訪人士表示，考慮在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)對(duì)募資策略進(jìn)行一定程度的調(diào)整，增配險(xiǎn)資LP的比例。“我們已經(jīng)組建了相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)團(tuán)隊(duì)。”上海某PE機(jī)構(gòu)人士告訴記者，管理保險(xiǎn)資金需要一定的門(mén)檻，《征求意見(jiàn)稿》出臺(tái)后，其所在的機(jī)構(gòu)已經(jīng)開(kāi)始為此做準(zhǔn)備。上海一家市場(chǎng)化母基金人士表示“和保險(xiǎn)公司一直都有合作”。當(dāng)記者問(wèn)及《征求意見(jiàn)稿》出臺(tái)后，募資策略是否會(huì)做一些相應(yīng)的調(diào)整時(shí)，該人士則表示，每家保險(xiǎn)公司的需求不一樣，需要依據(jù)具體情況而定。

不過(guò)，也有投資機(jī)構(gòu)表示短期內(nèi)不會(huì)在募資策略上做太大改變。“險(xiǎn)資門(mén)檻高，對(duì)早期VC投資而言，配比本身就非常少，目前還不是我們的主攻方向。”北京一家知名VC機(jī)構(gòu)人士表示。投中研究院發(fā)布的《2017年中國(guó)GP調(diào)研報(bào)告》顯示，2017年新募基金傾向LP類(lèi)型排名中，上市公司以17.6%的占比排名第一，其次是政府引導(dǎo)基金、母基金等，保險(xiǎn)公司以9.67%排名第六。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，相比其他LP，保險(xiǎn)公司存在一定門(mén)檻，保險(xiǎn)資金占比較低并不難理解?！墩髑笠庖?jiàn)稿》顯示，保險(xiǎn)公司投資股權(quán)投資基金，該股權(quán)投資基金的投資機(jī)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)完成私募股權(quán)基金管理人登記并符合下列條件：一是注冊(cè)資本或者認(rèn)繳資本不低于1億元，并已建立風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金制度；二是具有穩(wěn)定的管理團(tuán)隊(duì)，擁有不少于10名具有股權(quán)投資和相關(guān)經(jīng)驗(yàn)的專(zhuān)業(yè)人員，作為主導(dǎo)人員合計(jì)退出的項(xiàng)目不少于3個(gè)等；三是具有豐富的股權(quán)投資經(jīng)驗(yàn)，管理資產(chǎn)余額不低于30億元（中國(guó)境內(nèi)以人民幣計(jì)價(jià)的實(shí)際到賬資金和形成的資產(chǎn)），且歷史業(yè)績(jī)優(yōu)秀，商業(yè)信譽(yù)良好。

對(duì)于30億元的管理資產(chǎn)余額，金融監(jiān)管研究院認(rèn)為，明確30億元的管理資產(chǎn)余額是指實(shí)際到賬資金和形成的資產(chǎn)，而非之前所稱(chēng)“實(shí)際到賬資產(chǎn)和資金的余額”，表述更為準(zhǔn)確。此外，明確30億元管理資產(chǎn)余額指境內(nèi)，限制境外管理人。新變化是進(jìn)一步明確對(duì)基金管理人的要求，而非“發(fā)起設(shè)立并管理”的機(jī)構(gòu)，明確基金管理人應(yīng)當(dāng)完成私募股權(quán)基金管理人登記。

雙GP模式猜想

中國(guó)母基金研究中心秘書(shū)長(zhǎng)唐勁草認(rèn)為，未來(lái)險(xiǎn)資和私募股權(quán)機(jī)構(gòu)的合作模式，最大的可能是保險(xiǎn)公司和基金管理人作為雙GP共同發(fā)起設(shè)立直投基金。此外，以往險(xiǎn)資投資的項(xiàng)目大多集中在中后期，《征求意見(jiàn)稿》出臺(tái)后，投資項(xiàng)目的階段可能前移。

唐勁草認(rèn)為，由于資管新規(guī)的規(guī)定，特別是由于多層嵌套引起的資產(chǎn)負(fù)債無(wú)法核算，保險(xiǎn)資管投資母基金的模式仍待進(jìn)一步觀察。根據(jù)《征求意見(jiàn)稿》，保險(xiǎn)資金投資的股權(quán)投資基金包括創(chuàng)業(yè)投資基金、股權(quán)投資基金和以上述基金為投資標(biāo)的的母基金。其中，股權(quán)投資基金為并購(gòu)基金的，可以包括公開(kāi)上市交易的股票，但僅限于采取戰(zhàn)略投資、定向增發(fā)、大宗交易等非交易過(guò)戶方式，且投資規(guī)模不高于該基金資產(chǎn)余額的20%。母基金的交易結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)簡(jiǎn)單明晰，不得包括其他母基金。保險(xiǎn)資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金的規(guī)定，由銀保監(jiān)會(huì)另行制定。

紫荊資本法務(wù)總監(jiān)汪澍日前發(fā)文表示，對(duì)母基金投資標(biāo)的的限制，拋棄了“成長(zhǎng)基金、并購(gòu)基金、新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)基金”的分類(lèi)方式，采用最新的“創(chuàng)業(yè)投資基金、股權(quán)投資基金”。母基金的交易結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)簡(jiǎn)單明晰，不得包括其他母基金。實(shí)踐中需要排除掉利用SPV等投資載體進(jìn)行項(xiàng)目投資被認(rèn)定為母基金的情形。

“正面引導(dǎo)+負(fù)面清單”機(jī)制

金杜研究院認(rèn)為，《征求意見(jiàn)稿》將保險(xiǎn)資金股權(quán)投資行業(yè)范圍從“白名單”制度轉(zhuǎn)換為“正面引導(dǎo)+負(fù)面清單”機(jī)制。一方面，不再限制保險(xiǎn)資金重大股權(quán)投資的行業(yè)范圍；另一方面，保險(xiǎn)資金仍以“審慎、穩(wěn)健、安全”為投資大原則。這一改動(dòng)，對(duì)正處于募資寒冬的中小企業(yè)來(lái)說(shuō)無(wú)疑是利好消息。

諾承投資董事總經(jīng)理曹龍認(rèn)為，對(duì)于所有保險(xiǎn)公司來(lái)說(shuō)，《征求意見(jiàn)稿》出臺(tái)最大的利好是放開(kāi)了保險(xiǎn)資金直接投資的行業(yè)限制，只是在原則上提倡穩(wěn)健選擇行業(yè)范圍和企業(yè)類(lèi)型，同時(shí)做了一些原則性禁止規(guī)定。此外，對(duì)有能力開(kāi)展股權(quán)投資的保險(xiǎn)公司而言，新辦法降低了保險(xiǎn)公司開(kāi)展股權(quán)投資業(yè)務(wù)的門(mén)檻，償付能力紅線由原來(lái)的150%下降為120%，凈資產(chǎn)由10億元下降為1億元。但同時(shí)又提出了一些新要求，如保險(xiǎn)的投資團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)有3個(gè)以上退出項(xiàng)目記錄，倡議保險(xiǎn)公司在內(nèi)部設(shè)立股權(quán)投資專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，《征求意見(jiàn)稿》放寬保險(xiǎn)資金投資股權(quán)的限制，但不意味著放寬監(jiān)管要求。根據(jù)《征求意見(jiàn)稿》，保險(xiǎn)資金投資企業(yè)股權(quán)，應(yīng)當(dāng)建立重大突發(fā)事件應(yīng)急處理機(jī)制。應(yīng)急處理機(jī)制包括但不限于風(fēng)險(xiǎn)情形、應(yīng)急預(yù)案、工作目標(biāo)、報(bào)告路徑、操作流程、處理措施等，必要時(shí)應(yīng)當(dāng)及時(shí)啟動(dòng)應(yīng)急處理機(jī)制，盡可能控制并減少損失。（記者 劉宗根）