透視A股萬(wàn)億商譽(yù) 合理評(píng)估防范風(fēng)險(xiǎn)

 自2014年起的數(shù)年間，伴隨并購(gòu)重組的高度活躍，A股的商譽(yù)總規(guī)模已由2013年末的2141億元，升至2017年三季度末的12565億元。

商譽(yù)對(duì)A股公司凈資產(chǎn)、凈利潤(rùn)的比值究竟已達(dá)到多少？哪些行業(yè)是商譽(yù)的“儲(chǔ)存大戶”？并購(gòu)活躍的中小板、創(chuàng)業(yè)板公司是否商譽(yù)“負(fù)荷”較高？如何應(yīng)對(duì)、化解商譽(yù)減值可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)？經(jīng)上證報(bào)資訊統(tǒng)計(jì)、梳理，A股上市公司的商譽(yù)輪廓已現(xiàn)。

今日，15家上市公司發(fā)布了計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的公告，其中三分之一的公司涉及商譽(yù)減值，減值額最高者超過(guò)4億元。商譽(yù)減值頻現(xiàn)的大背景是，自2014年起的數(shù)年間，伴隨并購(gòu)重組的高度活躍，A股的商譽(yù)總規(guī)模已由2013年末的2141億元，升至2017年三季度末的12565億元。

雖然這逾萬(wàn)億商譽(yù)僅是A股公司同期資產(chǎn)總額的0.58%、凈資產(chǎn)額的4%，但相對(duì)凈利潤(rùn)而言，商譽(yù)減值的影響還是不容小覷。特別是個(gè)別行業(yè)板塊公司的商譽(yù)總額在過(guò)去數(shù)年間增長(zhǎng)超10倍，個(gè)別公司的商譽(yù)規(guī)模甚至超過(guò)了凈資產(chǎn)。

不過(guò)，在投行人士看來(lái)，商譽(yù)規(guī)模隨并購(gòu)活躍而增長(zhǎng)也是正?，F(xiàn)象，對(duì)個(gè)別收購(gòu)標(biāo)的運(yùn)營(yíng)未達(dá)預(yù)期的公司要防范風(fēng)險(xiǎn)，但絕大多數(shù)公司的運(yùn)營(yíng)狀況還是健康穩(wěn)定的。同時(shí)，在監(jiān)管引導(dǎo)和市場(chǎng)推動(dòng)下，并購(gòu)重組已正本清源、回歸實(shí)體，那些遵循產(chǎn)業(yè)發(fā)展邏輯，助力供給側(cè)改革、國(guó)企改革的并購(gòu)，將極大地降低商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

三重維度細(xì)讀商譽(yù)

商譽(yù)對(duì)A股公司凈資產(chǎn)、凈利潤(rùn)的比值究竟已達(dá)到多少？哪些行業(yè)是商譽(yù)的“儲(chǔ)存大戶”？并購(gòu)活躍的中小板、創(chuàng)業(yè)板公司是否商譽(yù)“負(fù)荷”較高？經(jīng)上證報(bào)資訊統(tǒng)計(jì)、梳理，A股上市公司的商譽(yù)輪廓已現(xiàn)。

先看整體數(shù)據(jù)，截至2017年三季度末，A股上市公司商譽(yù)總額為12565億元，約為同期凈資產(chǎn)總額的4%，相當(dāng)于去年前三季度凈利潤(rùn)總額的48.64%?？v向來(lái)看，2013年末至2017年三季度末，A股上市公司商譽(yù)總額至少增長(zhǎng)了5倍，相對(duì)上市公司（年度）凈利潤(rùn)額的比值，則從不到10%升至30%以上。

數(shù)據(jù)變化如下：2013年末至2016年末，A股上市公司商譽(yù)總額分別為2140.94億元、3292.17億元、6500.17億元和1.05萬(wàn)億元；商譽(yù)對(duì)凈資產(chǎn)總額的占比分別為1.17%、1.55%、2.58%和3.63%；對(duì)當(dāng)期凈利潤(rùn)總額的占比分別為9.19%、12.92%、24.75%和37.43%。

再看商譽(yù)占比較高的行業(yè)。以2017年三季度末為統(tǒng)計(jì)節(jié)點(diǎn)，計(jì)算機(jī)、傳媒、休閑服務(wù)、通信及軍工等五個(gè)行業(yè)的商譽(yù)總額相對(duì)當(dāng)期（前三季度）凈利潤(rùn)的比例超過(guò)200%，其中，計(jì)算機(jī)、傳媒、休閑服務(wù)行業(yè)的比值分別達(dá)503.02%、381.26%及321.5%。從商譽(yù)對(duì)期末凈資產(chǎn)的占比看，傳媒、休閑服務(wù)、計(jì)算機(jī)行業(yè)依然較高，截至2017年三季度末，比值分別為26.32%、24.57%、21.58%。

其中，傳媒行業(yè)頗具代表性。2013年末，傳媒行業(yè)上市公司商譽(yù)總額僅為133.93億元，而截至2017年三季度末，這一數(shù)字已上升至1520.4億元，數(shù)年間增幅高達(dá)10.35倍。超高速增長(zhǎng)并非全都來(lái)自傳媒行業(yè)上市公司數(shù)量的擴(kuò)充，如2013年末，傳媒行業(yè)上市公司商譽(yù)總額相對(duì)期末凈資產(chǎn)總額的占比為6.72%，到了2017年三季度末，這一比例升至26.32%。2013年，傳媒行業(yè)上市公司商譽(yù)對(duì)當(dāng)期凈利潤(rùn)的占比為80.47%，2017年前三季度，這一比例升至381.26%。

此外，2013年末，創(chuàng)業(yè)板上市公司的商譽(yù)總額為151.16億元，到了2017年三季度末，這一數(shù)據(jù)為2417.41億元，增幅約為15倍。由于創(chuàng)業(yè)板在過(guò)去數(shù)年間不斷擴(kuò)容，僅測(cè)算絕對(duì)值并不精準(zhǔn)。比值更能說(shuō)明問(wèn)題，創(chuàng)業(yè)板公司期末商譽(yù)對(duì)凈資產(chǎn)的占比已從2013年末的3.25%，增長(zhǎng)至2017年三季度末的19.66%，對(duì)當(dāng)期凈利潤(rùn)的占比從2013年的45.75%，增長(zhǎng)至2017年前三季度的318.3%。當(dāng)然，這也反映出創(chuàng)業(yè)板上市公司注重外延擴(kuò)張，謀求跨越式發(fā)展的特質(zhì)。

與之相比，滬深主板上市公司（不包括中小板）截至2017年三季度末的商譽(yù)對(duì)凈資產(chǎn)的占比為2.44%，對(duì)2017年前三季度凈利潤(rùn)的占比為28.73%。中小板上市公司截至2017年三季度末的商譽(yù)對(duì)凈資產(chǎn)的占比為10.42%，對(duì)2017年前三季度凈利潤(rùn)的占比為146.59%。

合理評(píng)估防范風(fēng)險(xiǎn)

如何看待商譽(yù)問(wèn)題，又如何應(yīng)對(duì)、化解可能的風(fēng)險(xiǎn)？

有投行人士指出，按會(huì)計(jì)規(guī)則，采用收益法評(píng)估收購(gòu)標(biāo)的的A股公司，往往在進(jìn)行“溢價(jià)”收購(gòu)時(shí)會(huì)在賬面上積累商譽(yù)（計(jì)入非流動(dòng)資產(chǎn)）。商譽(yù)可視為上市公司為獲取標(biāo)的公司未來(lái)盈利而支付的溢價(jià)。如果標(biāo)的公司運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健達(dá)到預(yù)期，商譽(yù)就只是賬面數(shù)字，而如果標(biāo)的公司不達(dá)預(yù)期，報(bào)告期末就需對(duì)商譽(yù)進(jìn)行減值測(cè)試，減值金額將遠(yuǎn)大于標(biāo)的公司盈利不及預(yù)期的部分。

這就是為何標(biāo)的公司一旦“跌倒”，上市公司業(yè)績(jī)很容易受到明顯拖累的原因。最新案例如大東南，公司2月27日發(fā)布2017年度計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的公告，擬計(jì)提各項(xiàng)資產(chǎn)減值準(zhǔn)備60269.78萬(wàn)元，其中商譽(yù)減值達(dá)43723.95萬(wàn)元。進(jìn)行該項(xiàng)減值的原因是，公司2015年收購(gòu)的游唐網(wǎng)絡(luò)2017年未完成預(yù)計(jì)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。此次減值前，大東南收購(gòu)游唐網(wǎng)絡(luò)形成的商譽(yù)為56061.95萬(wàn)元，此次的減值比例達(dá)78%。根據(jù)大東南的業(yè)績(jī)快報(bào)，公司2017年虧損57500.63萬(wàn)元，其中商譽(yù)減值應(yīng)占大頭。

正是有了商譽(yù)減值拖累業(yè)績(jī)的案例，投資者對(duì)商譽(yù)比例較高的公司心存擔(dān)憂。據(jù)統(tǒng)計(jì)，共有14家A股公司截至2017年三季度末的商譽(yù)規(guī)模超過(guò)了期末凈資產(chǎn)，即假設(shè)這些公司全額計(jì)提商譽(yù)減值損失（最壞情況下），將直接面臨“資不抵債”的困境。這些公司包括*ST紫學(xué)、納思達(dá)、凱瑞德、長(zhǎng)城影視、煉石有色、維格娜絲、眾應(yīng)互聯(lián)、長(zhǎng)城動(dòng)漫、國(guó)美通訊、*ST昌九、民盛金科、西王食品等。

其中，*ST紫學(xué)截至2017年三季度末的凈資產(chǎn)為1.04億元，而賬面商譽(yù)額則達(dá)15.27億元，商譽(yù)是凈資產(chǎn)的14.64倍。納思達(dá)截至2017年三季度末的凈資產(chǎn)為11.89億元，而賬面商譽(yù)則為140.93億元，商譽(yù)是凈資產(chǎn)的11.85倍。有滬上私募人士表示，類似這種商譽(yù)占比較高的公司，對(duì)標(biāo)的企業(yè)運(yùn)營(yíng)狀況的敏感度最高。

事實(shí)上，投資者也已開始對(duì)商譽(yù)占比較高的公司“敬而遠(yuǎn)之”。截至2017年三季度末，共有29家公司商譽(yù)占總資產(chǎn)比重超過(guò)50%，而在過(guò)去一周的反彈中，這些公司股價(jià)大部分走勢(shì)平平。

“除了占比極高的情況，分析商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)還是應(yīng)該結(jié)合公司運(yùn)營(yíng)情況來(lái)看，畢竟高溢價(jià)收購(gòu)?fù)鶎?duì)應(yīng)著高盈利能力，如果標(biāo)的公司確實(shí)表現(xiàn)優(yōu)異，商譽(yù)問(wèn)題無(wú)需過(guò)分擔(dān)憂。”上述私募人士表示。

尤其是當(dāng)前監(jiān)管層對(duì)并購(gòu)重組進(jìn)行引導(dǎo)，使收購(gòu)更多地遵從產(chǎn)業(yè)邏輯、志在協(xié)同效應(yīng)，商譽(yù)持續(xù)膨脹、減值不斷增加的風(fēng)險(xiǎn)已得到遏制和消解。該人士進(jìn)一步提示，在并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾逐步兌現(xiàn)的當(dāng)下，應(yīng)更加關(guān)注上市公司對(duì)商譽(yù)減值測(cè)試的合理性，防止個(gè)別公司為控制利潤(rùn)，對(duì)商譽(yù)減值進(jìn)行調(diào)整，無(wú)法準(zhǔn)確揭示其財(cái)務(wù)情況。記者 邵好