張灼華：未來(lái)5到10年人民幣有望成為國(guó)際貨幣

　　香港證監(jiān)會(huì)副行政總裁 張灼華

    成功推進(jìn)人民幣國(guó)際化的必要條件

　　中國(guó)已是世界第二大經(jīng)濟(jì)體，一段時(shí)間以來(lái)持續(xù)、大額的貿(mào)易順差和外資流入使其面臨外匯儲(chǔ)備快速增長(zhǎng)及國(guó)際收支失衡的壓力，人民幣匯率機(jī)制改革的過(guò)程也始終伴隨著“熱錢”風(fēng)險(xiǎn)。為改善國(guó)際收支狀況、降低國(guó)際貿(mào)易及官方儲(chǔ)備匯率風(fēng)險(xiǎn)、掌握宏觀調(diào)控與貨幣政策的主動(dòng)權(quán)，中國(guó)政府自2009年起開始有計(jì)劃、分步驟地推動(dòng)人民幣跨境使用。2008年爆發(fā)全球金融危機(jī)后，國(guó)際社會(huì)也出現(xiàn)探討國(guó)際貨幣制度改革、推動(dòng)國(guó)際貨幣體系多元化的呼聲，中國(guó)政府推動(dòng)人民幣跨境使用的相關(guān)舉措適逢其時(shí)、順勢(shì)而為。

　　不同貨幣的國(guó)際化有不同的歷史機(jī)遇和過(guò)程，但也有其共性：一是相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的經(jīng)濟(jì)地位才能形成并支撐相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的貨幣地位；二是適當(dāng)?shù)墓俜酵苿?dòng)（包括國(guó)內(nèi)政策及國(guó)際交往）至關(guān)重要；三是離岸市場(chǎng)的形成和發(fā)展決定貨幣國(guó)際化的深度與廣度；四是貨幣國(guó)際化在獲取更強(qiáng)影響力的同時(shí)，也要承擔(dān)更大的國(guó)際責(zé)任。

　　人民幣要穩(wěn)妥成功地實(shí)現(xiàn)國(guó)際化，應(yīng)滿足以下條件：首先，中國(guó)經(jīng)濟(jì)體系較為開放，跨境資本流動(dòng)相對(duì)自由，以人民幣進(jìn)行國(guó)際貿(mào)易和投資支付結(jié)算的客觀需求較強(qiáng)；其次，國(guó)內(nèi)金融體系相對(duì)健全、金融產(chǎn)品和工具豐富完善，本幣離岸市場(chǎng)具有足夠的深度與流動(dòng)性，能與在岸市場(chǎng)形成良性的循環(huán)與互補(bǔ)；第三，人民幣匯率和利率形成機(jī)制足夠市場(chǎng)化和透明化，幣值相對(duì)穩(wěn)定、可期。第四，社會(huì)穩(wěn)定，法律制度健全，國(guó)家整體上具有較高的國(guó)際信用和良好國(guó)際關(guān)系。

　　人民幣國(guó)際化迄今為止的發(fā)展脈絡(luò)

　　改革開放以來(lái)，中國(guó)與周邊地區(qū)經(jīng)貿(mào)往來(lái)不斷增加。雖然人民幣起初無(wú)法在境外使用和存兌，但境外貿(mào)易商也逐步接受、持有，并在與中國(guó)的貿(mào)易往來(lái)中使用人民幣。2004年中國(guó)允許個(gè)人在香港開立人民幣銀行賬戶，香港人民幣資金池開始形成，中國(guó)財(cái)政部和金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的2至3年期的人民幣債券成為最早的離岸人民幣投資產(chǎn)品。2009年，中國(guó)由五個(gè)內(nèi)地城市開始試行跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算。但由于人民幣升值預(yù)期、融資成本較高、缺乏風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和管理的金融工具等原因，當(dāng)時(shí)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的意向并不強(qiáng)。

　　2010年起人民幣資金可在香港的銀行賬戶間自由劃轉(zhuǎn)，離岸人民幣業(yè)務(wù)開始了第一輪迅猛發(fā)展。香港很快率先推出人民幣共同基金及上市的人民幣股票和基金等離岸人民幣投資產(chǎn)品，并在2011年與內(nèi)地共同推出人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）試點(diǎn)制度，成功地將離岸人民幣市場(chǎng)與在岸證券市場(chǎng)相連，香港人民幣產(chǎn)品由此迅速發(fā)展壯大。與此同時(shí)，中國(guó)政府允許人民幣形式的外商直接投資和境外直接投資，進(jìn)一步放松資本項(xiàng)下資金跨境流動(dòng)的管制。

　　在支持香港離岸人民幣業(yè)務(wù)的同時(shí)，中國(guó)政府也開始將香港的成功經(jīng)驗(yàn)向其他地區(qū)推廣。2009年以來(lái)，中國(guó)人民銀行已與29個(gè)境外貨幣當(dāng)局簽訂了雙邊本幣互換協(xié)議，協(xié)議換出人民幣總額超過(guò)30000億元人民幣；2013年至今，中國(guó)已將人民幣清算服務(wù)及RQFII制度等人民幣業(yè)務(wù)進(jìn)一步推廣到倫敦、新加坡、韓國(guó)、法國(guó)、德國(guó)、卡塔爾、加拿大和澳大利亞等市場(chǎng)。

　　人民幣國(guó)際化趨勢(shì)前瞻

　　《中國(guó)共產(chǎn)黨十八屆三中全會(huì)公報(bào)》提出，要以開放促改革，即通過(guò)不斷擴(kuò)大對(duì)外開放，將內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性改革推向更深層次和更廣領(lǐng)域，最終使某些領(lǐng)域久推不進(jìn)的改革取得突破性的進(jìn)展。不斷推廣的境外人民幣清算業(yè)務(wù)和RQFII試點(diǎn)，以及剛剛實(shí)施的“滬港通”和其后的基金互認(rèn)等試點(diǎn)政策，都是直接或間接地促進(jìn)人民幣的跨境使用，同時(shí)加快實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換的進(jìn)程，對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的改革開放具有重要意義。

　　人民幣離岸業(yè)務(wù)中心大致沿著“大中華地區(qū)→政經(jīng)關(guān)系密切的亞洲國(guó)家→政經(jīng)關(guān)系密切的歐洲國(guó)家”脈絡(luò)順序呈現(xiàn)，除市場(chǎng)自身發(fā)展?jié)摿ν?，地緣政治及?guó)際關(guān)系也是決定其擴(kuò)展軌跡和節(jié)奏的關(guān)鍵因素。當(dāng)前，中國(guó)為離岸人民幣業(yè)務(wù)提供的“工具箱”（包括境外離岸人民幣業(yè)務(wù)清算行、雙邊貨幣互換協(xié)議、授予RQFII額度等）已經(jīng)替代了大熊貓，成為中國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)交往中最受歡迎的外交“禮物”。

　　未來(lái)5到10年，人民幣國(guó)際化將隨資本項(xiàng)目可兌換及資本市場(chǎng)開放而取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，人民幣可能與美元、歐元、英鎊、日元等一起成為國(guó)際貨幣，國(guó)際金融和貨幣體系更加多元化，但美元仍將占據(jù)主導(dǎo)地位。離岸人民幣業(yè)務(wù)機(jī)遇將會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)展到與中國(guó)經(jīng)貿(mào)關(guān)系密切的“金磚”國(guó)家、“一帶一路”區(qū)域，以及中東、非洲及拉美國(guó)家。

　　中國(guó)一直巧妙地結(jié)合其經(jīng)濟(jì)實(shí)力來(lái)推出人民幣國(guó)際化的有關(guān)政策措施。然而，政策推動(dòng)的效果隨時(shí)間推移日益減弱。對(duì)已形成的離岸人民幣市場(chǎng)而言，長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展仍需依靠流動(dòng)性、人才基礎(chǔ)、創(chuàng)新能力及金融基建等市場(chǎng)自身?xiàng)l件。隨著人民幣利率與匯率更加市場(chǎng)化、跨境資本流動(dòng)與交易更加自由，離岸市場(chǎng)將出現(xiàn)更多以人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算的投融資、衍生交易、貿(mào)易等產(chǎn)品。真實(shí)且長(zhǎng)期的市場(chǎng)客觀需求、市場(chǎng)配套體系及基礎(chǔ)設(shè)施將是決定人民幣國(guó)際化成敗的根本因素。

　　香港在人民幣國(guó)際化進(jìn)程中的發(fā)展戰(zhàn)略

　　香港是全球領(lǐng)先的離岸人民幣中心，擁有世界最大的離岸人民幣資金池（超過(guò)1萬(wàn)億元人民幣）及充足的人才和金融基建。目前，香港承擔(dān)著中國(guó)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量的90%；在共計(jì)8700億元人民幣的RQFII總額度中，香港以2700億元持有最大份額，并已通過(guò)各類人民幣產(chǎn)品全部投資于內(nèi)地債券和股票市場(chǎng)。香港為市場(chǎng)提供廣泛的人民幣金融服務(wù)、豐富的人民幣投融資產(chǎn)品，其他離岸中心也常常借助香港的人民幣流動(dòng)性和香港的專業(yè)機(jī)構(gòu)來(lái)開展其人民幣業(yè)務(wù)。

　　然而競(jìng)爭(zhēng)正在加劇。英國(guó)政府最近發(fā)行30億元人民幣國(guó)債，成為首個(gè)外國(guó)政府發(fā)行人民幣債券，倫敦人民幣資產(chǎn)市場(chǎng)獲得跨越式的起步。倫敦和新加坡還分別是歐洲及東盟的經(jīng)貿(mào)樞紐，在外匯交易、固定收益產(chǎn)品、衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)等方面各具優(yōu)勢(shì)。與此同時(shí)，上海自貿(mào)區(qū)等內(nèi)地自貿(mào)區(qū)建設(shè)正在加快試點(diǎn)并可能逐步推廣，內(nèi)地也可通過(guò)這些自貿(mào)區(qū)（而不必依靠香港或者其他世界離岸中心）來(lái)發(fā)展離岸人民幣業(yè)務(wù)，推動(dòng)人民幣國(guó)際化。

　　作為領(lǐng)先的離岸人民幣中心，香港要承擔(dān)相關(guān)產(chǎn)品的創(chuàng)新被其他市場(chǎng)模仿的成本。“一國(guó)兩制”框架下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策變化對(duì)香港的影響也大過(guò)對(duì)其他離岸市場(chǎng)的影響。以往，香港是內(nèi)地跨境人民幣業(yè)務(wù)的唯一合作伙伴，而現(xiàn)在中國(guó)已經(jīng)開始在世界其他市場(chǎng)復(fù)制香港的經(jīng)驗(yàn)，香港不再獨(dú)享排他性的政策扶持和傾斜。在未來(lái)多個(gè)離岸人民幣中心共存的形勢(shì)下，香港亟需思考如何抓緊時(shí)間和機(jī)遇鞏固自身目前的地位。

　　人民幣國(guó)際化的進(jìn)程與國(guó)內(nèi)金融改革的推進(jìn)緊密相關(guān)。利率與匯率市場(chǎng)化改革是中國(guó)金融改革的兩項(xiàng)艱巨任務(wù)，建立離岸與在岸市場(chǎng)間高效的人民幣資金循環(huán)機(jī)制，這也是中國(guó)政府重要的政策目標(biāo)。為推動(dòng)資本賬戶開放、全面融入國(guó)際市場(chǎng)，中國(guó)需要增強(qiáng)制度和規(guī)則體系的透明度。資本賬戶開放后，隨之而來(lái)的大額國(guó)際資本跨境流動(dòng)可能造成市場(chǎng)波動(dòng)，影響在岸市場(chǎng)的穩(wěn)定，這也是中國(guó)金融安全的關(guān)注重點(diǎn)。

　　據(jù)此，香港應(yīng)密切關(guān)注和評(píng)估相關(guān)改革進(jìn)展，積極了解內(nèi)地發(fā)展需求，主動(dòng)提供專業(yè)幫助，多管齊下采取措施，可通過(guò)試點(diǎn)方式探索全面、可行的解決方案。一方面要豐富人民幣產(chǎn)品及服務(wù)，降低交易成本，健全強(qiáng)大而高效的金融基礎(chǔ)設(shè)施及覆蓋全球的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)。離岸市場(chǎng)的功能之一就是幫助在岸市場(chǎng)識(shí)別和管理風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)具有強(qiáng)大的產(chǎn)品、服務(wù)及創(chuàng)新能力。香港尤其應(yīng)盡快深化人民幣債券市場(chǎng)發(fā)展，提高二級(jí)市場(chǎng)交易活躍度。同時(shí)，應(yīng)在自身平臺(tái)上鼓勵(lì)和推動(dòng)人民幣外匯及其衍生產(chǎn)品的發(fā)展，積極參與人民銀行牽頭開發(fā)的人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS），鞏固香港作為離岸人民幣海外結(jié)算中心的領(lǐng)先地位。

　　另一方面，香港還應(yīng)著眼于其他離岸中心不易模仿的自身特有優(yōu)勢(shì)，包括協(xié)助內(nèi)地建立離岸及在岸市場(chǎng)間跨境資本有序流動(dòng)的市場(chǎng)化監(jiān)管制度；與內(nèi)地合作設(shè)計(jì)相關(guān)行業(yè)規(guī)范和制度體系，支持并規(guī)范相關(guān)產(chǎn)品與業(yè)務(wù)的發(fā)展創(chuàng)新；促進(jìn)香港與內(nèi)地清算、結(jié)算系統(tǒng)之間的無(wú)縫對(duì)接，幫助內(nèi)地市場(chǎng)聯(lián)接國(guó)際網(wǎng)絡(luò)。

　　此外，在貨幣合作及金融穩(wěn)定領(lǐng)域，香港與內(nèi)地監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的互信也能發(fā)揮重要作用。1997年亞洲金融危機(jī)和2008年國(guó)際金融危機(jī)中，香港的金融體系和基礎(chǔ)設(shè)施經(jīng)受了嚴(yán)峻考驗(yàn)，表現(xiàn)良好，積累了應(yīng)對(duì)危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)。內(nèi)地資本管制使內(nèi)地市場(chǎng)免受危機(jī)的沖擊，而相關(guān)管制措施將逐步取消，香港則可分享其應(yīng)對(duì)危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)，與內(nèi)地共同建立監(jiān)測(cè)國(guó)際流動(dòng)性波動(dòng)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)的合作機(jī)制。

　　當(dāng)人民幣實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)下完全可兌換，在自由開放的環(huán)境下，只有成功地在各類交易中都對(duì)人民幣形成廣泛而持續(xù)的需求，才能真正保持領(lǐng)先的離岸人民幣市場(chǎng)地位。香港更應(yīng)始終把握先行機(jī)遇，全面發(fā)展綜合性、多幣種的交易、服務(wù)及產(chǎn)品，擴(kuò)大和深化自身離岸人民幣市場(chǎng)。

　　貨幣的國(guó)際化是指該貨幣的使用突破其發(fā)行當(dāng)局的管轄區(qū)域，其他國(guó)家或地區(qū)的市場(chǎng)接受其具有計(jì)價(jià)單位、交易媒介和價(jià)值儲(chǔ)藏等功能。未來(lái)5到10年，人民幣國(guó)際化將隨資本項(xiàng)目可兌換及資本市場(chǎng)開放而取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，人民幣可能與美元、歐元、英鎊、日元等一起成為國(guó)際貨幣，國(guó)際金融和貨幣體系更加多元化。隨著人民幣利率與匯率更加市場(chǎng)化、跨境資本流動(dòng)與交易更加自由，離岸市場(chǎng)將出現(xiàn)更多以人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算的投融資、衍生交易、貿(mào)易等產(chǎn)品。真實(shí)且長(zhǎng)期的市場(chǎng)客觀需求、市場(chǎng)配套體系及基礎(chǔ)設(shè)施，將是決定人民幣國(guó)際化成敗的根本因素。